Budoucnost trhů s cennými papíry: Shrnutí dokumentů Brookings-Wharton

Počínaje transatlantickým kabelem, který spojoval londýnské a newyorské trhy
pro devizy přeměnila cenné papíry řada technologických inovací
odvětví, mění nejen vzorce financování, ale také regulaci a správu
institucí, které poskytují infrastrukturu pro finanční toky. Ale dopad má
byl nerovnoměrný. Obchodní podlahy byly opuštěny ve prospěch elektronického rozhraní v
některé burzy, ale ne jiné (včetně největší, New York Stock
Výměna). Internet proměnil makléřské podnikání, ale měl jen velmi málo
dopad na první veřejné nabídky. Větší mezinárodní konkurence mezi
burzy vyvíjí rostoucí tlak na regulační orgány, aby regulovaly efektivněji nebo čelily
vyhlídka na regulaci stále irelevantnější části odvětví cenných papírů.

Co čeká cenné papíry a další finanční trhy ve světle všech těchto a dalších
vývoj? Jaké jsou další změny, které ovlivňují obchodování s finančními nástroji
pravděpodobně v blízké budoucnosti? Brookings Institution a Wharton School of the
University of Pennsylvania svolala svou pátou výroční konferenci o finančních službách na
Brookings v lednu 2002, aby pomohl odpovědět na tyto otázky. Tato zpráva některé shrnuje
o problémech a závěrech, které byly diskutovány v příspěvcích prezentovaných na konferenci,
stejně jako některé komentáře, které vznesli přítomní finanční experti.

Je obchodování s akciemi přirozený monopol?



Prahovou otázkou je, zda nedávné technologické pokroky vytvářejí přirozený monopol pro největší burzy, alespoň na jejich příslušných národních trzích, ne-li i v celosvětovém měřítku. Ruben Lee z Oxford Finance Group (U.K.) předpovídá budoucnost, ve které se obchodování stále více soustředí na malý počet burz. I když věří, že síťové externality jsou důležité, Lee připouští, že nemusí být všechny mocné, a proto je možné, že se počet burz může rozmnožit jednoduše proto, že provoz automatických burz je tak levný. Stijn Claessens, Daniela Klingebiel a Sergio Schmukler ze skupiny Světové banky nacházejí určité důkazy na podporu tohoto trendu v migraci kotací z rozvíjejících se trhů na největší průmyslové trhy. Ve skutečnosti identifikují jakýsi paradox finančního vývoje, v němž čím úspěšnější je země v posilování své finanční infrastruktury, tím je pravděpodobnější, že její firmy budou kotovat na větších a likvidnějších zahraničních trzích.

Naproti tomu Marshall Blume z Wharton School klade větší důraz na rozdílné potřeby různých kategorií účastníků trhu a věří, že to povede k větší fragmentaci obchodování. Poznamenává, že obchodníci motivovaní likviditou (jako jsou velké indexové podílové fondy) vyhledávají samostatné trhy, na kterých jsou identifikováni, a mohou očekávat, že dostanou lepší ceny než obchodníci motivovaní informacemi (kteří jednají na základě nových informací a preferují anonymitu) .

Blume zdůraznil napětí mezi modelem národního tržního systému Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) a realitou konkurenčního globálního trhu, na kterém není možné definovat nejlepší cenu a nejlepší provedení bez ohledu na konkrétní potřeby každého účastníka trhu. . Důrazně odmítá názor, že jeden trh vyhovuje všem, a zeptal se účastníků, koho by se SEC měla snažit chránit. Poznamenává, že se zdá, že SEC se příliš zabývá aktivními maloobchodníky, kteří tvoří velmi malou menšinu drobných investorů. Přestože Blume vnímá výhody ve větší roztříštěnosti, má obavy o zachování transparentnosti cen, za které se obchoduje v prostředí stále více fragmentovaných trhů.

John Coffee z Columbia Law School popsal různé způsoby, jak by mohlo dojít ke konsolidaci trhu. Některé burzy se mohou sloučit, zatímco jiné mohou vytvořit přeshraniční přidružení k vytvoření nadnárodních burz, jako jsou burzy v Evropě, kde burzy v Amsterdamu, Bruselu a Paříži vytvořily síť Euronext. Alternativně mohou některé burzy expandovat globálně. S pobočkami v Evropě a Asii se zdá, že NASDAQ tuto strategii následuje. Nakonec to mohou být globálně aktivní brokeři, kteří určují výsledek přesouváním příkazů na burzy, kde je lze provést nejefektivněji.

Ať už je výsledek soutěže mezi burzami jakýkoli, Paul Mahoney z University of Virginia School of Law tvrdí, že význam cenných papírů bude ve srovnání s jinými metodami financování nadále narůstat. Věří, že technologie bude i nadále zvětšovat objem a snižovat náklady obchodování na sekundárních trzích cenných papírů a povede k ještě většímu množství finančních transakcí, které se uskuteční prostřednictvím trhů cenných papírů. Ačkoli pokroky v informačních technologiích jistě snižují náklady i na jiné způsoby financování, Mahoney tvrdí, že relativní dopad těchto pokroků zvýhodňuje trhy s cennými papíry, protože usnadňuje samostatnou nabídku finančních produktů a větší specializaci na nesení rizika.

Změny ve směnárnách

Historicky byly burzy nutně fyzickými místy, kde se obchodníci setkávali a vyjednávali transakce tváří v tvář. Obchodníci se snažili regulovat sami sebe a posílit důvěru investorů v integritu trhů. Členské poplatky přidělovaly přístup k těmto časným výměnám, kde byl omezený prostor. Velkoobjemoví obchodníci se rozhodli stát se členy, aby využili možnosti nakupovat a prodávat na likvidních trzích a naopak se stali prostředníky pro další účastníky trhu.

kolik krajů vyhrál Trump ve volbách

Ekonomika automatizovaného obchodování podkopává tento tradiční model burzy. Výměna již nemusí být fyzickým místem, a proto již není nutné přidělovat přístup, protože mezní náklady na přidání dalšího člena jsou téměř nulové. Ruben Lee naznačuje, že v budoucnu se burzy již nebudou spoléhat na příjmy z členských poplatků, ale místo toho zjistí, že obchodní data se mohou ukázat jako nejcennější aktivum burzy. Pokud se tento scénář naplní, budou se burzy chovat jako mediální společnosti a pokusí se zpoplatnit poskytování informací (ačkoli vlastnická práva na taková data jsou a budou předmětem sporu).

Někteří pozorovatelé se domnívají, že technologický pokrok povede k akciovému trhu, který může jednoho dne vypadat spíše jako eBay, internetová aukční stránka, s kupujícími a prodávajícími interagujícími prostřednictvím webové stránky bez pomoci makléřů a prodejců. Paul Mahoney si ale klade otázku, zda technologie učiní funkce vykonávané zprostředkovateli na trzích cenných papírů zbytečnými, a poznamenává, že zprostředkovatelé hrají důležitou roli jako náhrada za formální vymáhání smlouvy.

Několik burz reagovalo na tyto technologické změny demutualizací nebo se samy staly veřejně obchodovanými společnostmi. Benn Steil z Rady pro zahraniční vztahy varuje, že mnoho z těchto demutualizací přineslo jen malý rozdíl, protože členové bývalé vzájemné organizace nakonec vlastnili kontrolní podíl na výsledné, veřejně obchodované burze. Vidí přirozený střet zájmů mezi makléři a investory a emisními společnostmi. Podle jeho názoru není důležitá změna na ziskový status, ale změna pobídek, ke které dojde, když se kontrola přesune od zakořeněných místních brokerů na jiné investory. Pokud demutualizace nepovede ke změně kontroly, tvrdí, že burza nemusí plně využít výhod automatizovaného obchodování.

Steil se rovněž domnívá, že zisková burza je dostatečně vybavena k provádění samoregulačních povinností, které se tradičně uplatňují ve třech oblastech: (1) požadavky na kotaci; (2) zajištění spravedlivého a rovného zacházení se zákazníky; a (3) dohled nad členskými firmami. Steil tvrdí, že zisková burza bude mít i nadále velký zájem na stanovení vhodných požadavků na kotaci obchodovaných akcií, protože mnoho emitentů je přitahováno na burzy s přísnějšími požadavky na zveřejňování a investoři je za to odměňují, což vede k většímu objemu obchodování. Tvrdí, že burza kontrolovaná zákazníky – investory a emitenty – bude mít pravděpodobně ještě větší zájem na spravedlivém a spravedlivém zacházení než vzájemně organizovaná burza kontrolovaná makléři/dealery. Steil se navíc domnívá, že vzájemné výměny mají špatnou pověst v provádění dohledu nad členskými firmami, takže dohled může být skutečně zlepšen, pokud makléři burzu nekontrolují.

Zúčtování a vypořádání

Měla by burza vlastnit zařízení, jejichž prostřednictvím se zúčtovávají a vypořádávají její obchody? Vzory se mezinárodně liší. Někteří účastníci vyjádřili obavu, že kvůli úsporám z rozsahu v transakcích se započtením a správě kolaterálu má funkce zúčtování a vypořádání atributy přirozeného monopolu a mohla by přenést monopolní moc na ty, kteří ji ovládají. Jeden účastník skutečně argumentoval ve prospěch vzájemného vlastnictví, aby se zabránilo vykořisťování uživatelů clearingových služeb.

Pat Parkinson z Federálního rezervního výboru poznamenal, že došlo ke skutečnému pokroku ve zvyšování bezpečnosti a spolehlivosti ujednání o zúčtování a vypořádání prostřednictvím lepší kontroly právních rizik a rizik spojených s úschovou osob, které se na ujednáních účastní (protistrany). Lamfalussyho standardy, přijaté mezinárodními regulátory v Bank for International Settlements, vyžadují kontroly rizik, které umožní systému zúčtování a vypořádání odolat selhání největšího účastníka a byly implementovány v nejdůležitějších systémech. Nová skupina dvanácti centralizovaných protistran (CCP12) navíc vyvíjí standardy pro řešení celé řady rizik, kterým čelí. Klíčová zbývající výzva spočívá v oblasti průmyslové organizace: jak by měla být tato zařízení vlastněna a organizována, aby podporovala hospodářskou soutěž a zvyšovala efektivitu?

Role bezpečnostních analytiků

Spojené státy americké přijaly systém povinného zveřejňování, který, jak se zdá, poskytuje všem investorům značné množství informací o konkrétních firmách. Přidávají bezpečnostní analytici těmto informacím přidanou hodnotu? Po roce, jako je rok 2000, kdy doporučení k prodeji bezpečnostních analytiků překonala doporučení k nákupu, není odpověď samozřejmá. Kent Womack z Amos Tuck Business School v Dartmouthu a Leslie Boni z University of New Mexico identifikují tlaky na analytiky na straně prodeje (kteří jsou spojeni s investičními bankami, které upisují cenné papíry), aby byli optimističtí. Za prvé, investiční bankovnictví je ve srovnání s makléřskou činností stále ziskovější a vyhlídka na získání příznivého krytí od známého analytika se ukázala jako silná pobídka pro emitenty, aby přešli na firmu, která může takové krytí nabídnout. Na podporu této hypotézy poznamenávají, že zkoumání výkonnosti primárních veřejných nabídek rok po emisi ukazuje, že doporučení analytiků přidružených k hlavnímu investičnímu bankéři mají mnohem méně hvězdné výsledky než doporučení nezávislých analytiků.

Za druhé, analytici jsou závislí na přístupu k firmám, které jim poskytují cenný kontext pro informace, které jsou zveřejněny, a obávají se, že ztratí přístup, pokud vyjádří negativní názory na společnost. Za třetí, institucionální investoři by preferovali, aby analytici nevydávali negativní zprávy o společnostech, které vlastní.

Tváří v tvář široké kritice odvětví investičního bankovnictví nedávno navrhlo nové standardy osvědčených postupů ke zvýšení důvěryhodnosti bezpečnostních analytiků. Mezi ně patří zajištění toho, aby funkce výzkumu nebyla podřízena funkci investičního bankovnictví, zajištění, aby odměny analytiků cenných papírů nebyly spojeny s konkrétními upisovacími obchody, a omezení nebo výrazné zveřejnění vlastního obchodování analytiků s akciemi, které kryjí. Womack a Boni podporují větší odhalování střetů zájmů, ale jsou skeptičtí, že se chování změní, pokud nebude přerušeno spojení mezi odškodněním bezpečnostních analytiků a poplatky za investiční bankovnictví.

Někteří účastníci vyjádřili optimismus, že nařízení SEC's Fair Disclosure by vyrovnalo podmínky a snížilo optimistickou zaujatost analytiků na straně prodeje tím, že odstraní schopnost korporací odepřít přístup analytikům, kteří nevydávají příznivá doporučení. Jiní účastníci vyjádřili obavy, zda bylo nařízení účinně vymáháno.

Karl Groskaufmanis ze společnosti Fried, Frank, Harris, Shriver a Kampelman požádal účastníky, aby zvážili, kdo utrpí újmu kvůli tomuto optimistickému předsudku analytiků na straně prodeje. Je zřejmé, že institucionální investoři chápou střet zájmů a přiměřeně slevují na doporučení na straně prodeje. Jednotlivec, drobný investor může být méně sofistikovaný a nemusí si uvědomovat, že pouhé držení je ve skutečnosti doporučením k prodeji, přesto optimistická zaujatost analytiků na straně prodeje rozhodně není tak nejasná jako důsledky, řekněme, podrozvahových limitů. partnerství. Groskaufmanis je optimistický, že nařízení o spravedlivém zveřejňování a větší zveřejňování střetů zájmů sníží možnost poškození jednotlivých investorů.

Jeden účastník protestoval proti názoru, že optimistická zaujatost způsobuje minimální škody. Argumentoval tím, že rozporuplné rady jsou špatnou radou a že přispívají k prostředí, ve kterém se korporace snaží řídit zisky tak, aby splnily stále optimističtější projekce zisků, dokud nejsou nuceny zisky přehodnotit a ceny jejich akcií v důsledku toho klesnou. Domnívá se, že škody lze spatřovat ve zvyšujícím se počtu přehodnocení zisků a zvýšené volatilitě cen akcií.

Otázky týkající se primárních veřejných nabídek (IPO)

Lukrativní IPO (Initial Public Offering) může pomoci vysvětlit, proč analytici na straně prodeje vytvářejí optimistická doporučení k nákupu, ale vyvolává některé znepokojivé otázky ohledně nákladů na emisi akcií. Podcenění IPO se během 90. let zvýšilo a během let 1999-2000 vzrostlo v průměru na 65 procent, měřeno jako kapitálový zisk z nově vydaných akcií za první den. Měli by mít emitenti obavy? Tiskové zprávy naznačují, že emitenti často oslavují úspěch IPO, jehož cena během prvního dne obchodování prudce zhodnocuje. Ale Jay Ritter z Floridské univerzity jasně říká, že peníze ponechané na stole (přibližně kapitálový zisk prvního dne) poškozují původní akcionáře společnosti tím, že nepatřičně rozmělňují jejich práva na kontrolu.

prominutí půjčky veřejné službě kap

Je zřejmé, že upisovatelé a klienti na straně nákupu těží ze systematického podceňování IPO, ale proč to emitenti tolerují? Ritter odmítá názor, že upisovatelé podceňují, protože se domnívají, že ceny by měly být nižší, tím, že poznamenává, že analytici přidružení k upisovateli téměř vždy vydávají doporučení k nákupu poté, co cena vyletí nad svou počáteční úroveň. Jeden účastník nicméně poznamenal, že objektivní odpovědnost, které upisovatelé čelí za pokles ceny pod nabídkovou cenu, může nicméně vést ke zkreslení cen směrem dolů.

Ritter je také skeptický k tomu, že emitenti pohlížejí na podcenění částečně jako na reklamní výdaj, aby upoutali pozornost investorů na novou společnost a možná zajistili lepší podmínky pro budoucí nabídku. Poznamenává, že částky, které zůstaly na stole při některých nedávných IPO, by firmě umožnily nakupovat veškerou reklamu na všechny televizní fotbalové zápasy po dobu jednoho roku.

je Tchaj-wan členem os

Jiný účastník navrhl, že podcenění IPO by mohlo odrážet problém agentury mezi vlastníky a manažery. Manažeři a investoři rizikového kapitálu mají tendenci se méně zajímat o to, jakou hodnotu mají akcie při IPO, než o to, jaká je jejich hodnota po šesti měsících, na konci období blokování, kdy budou moci prodat některé ze svých akcií. . V souladu s tím jsou ochotni vyměnit nižší IPO cenu – což upisovateli poskytne cenné IPO, které může alokovat – za silné doporučení k nákupu od špičkového analytika těsně před koncem období blokování.

Ritter se domnívá, že širší uplatňování pravidel SEC, kterými se řídí IPO, může omezit prostor pro podceňování. V současné době SEC požaduje zveřejnění všech kompenzací za upsání. Firmy však nejsou povinny zveřejňovat protihodnoty, které dostávají za přidělování podhodnocených IPO zvýhodněným klientům. Ritter věří, že emitenti by tvrději vyjednávali, pokud by upisovatelé museli hlásit tuto nepřímou kompenzaci, která může být velmi podstatným násobkem přímé kompenzace.

Lawrence Ausubel z Marylandské univerzity tvrdí, že spíše než se spoléhat na upisovatele při stanovování cen IPO, by emitentům lépe posloužilo, kdyby se jejich nové emise prodávaly v aukci, s využitím některých pokroků v moderní teorii aukcí. Aukce by zlepšily proces zjišťování cen, zvýšily efektivitu a zvýšily transparentnost. Aukce se ukázaly jako účinný způsob, jak získat plnou hodnotu aktiv za jiných okolností, které jsou přinejmenším tak složité jako IPO, jako je prodej práv na širokopásmové vysílací frekvence. Nicméně několik pokusů ve Spojených státech využít aukce k distribuci IPO se setkalo s pouze omezeným úspěchem.

Někteří účastníci tvrdili, že tradiční zprostředkovatelé byli schopni ochránit a dokonce zvýšit svůj tradiční podíl na trhu, protože emitenti oceňují balík služeb, které poskytují, nejen schopnost získat finanční prostředky za nejnižší možné náklady. Tyto služby zahrnují due diligence (která hraje důležitou certifikační roli), výzkum (včetně možná užitečného posílení z výzkumu těsně před koncem období blokování) a přístup k distribuční síti, která může usnadnit následné získávání finančních prostředků. Jiní účastníci tvrdili, že tyto služby by mohly být odděleny a oceněny samostatně. Firma, která vynaložila největší úsilí na využití aukčního procesu k ocenění IPO, také poskytla náležitou péči a podporu výzkumu.

Devizové trhy

Budoucnost devizových trhů představuje výrazně odlišný soubor problémů než budoucnost akciových burz. Vzhledem k tomu, že devizový trh je přísně mimoburzovní, otázka vzájemnosti versus demutualizace prostě nevyvstává. A protože trh je zcela neregulovaný (a tok objednávek by mohl rychle migrovat do neregulovaných center, pokud by byly zavedeny nákladné regulace), neexistují žádné naléhavé regulační problémy.

Během posledního desetiletí technologie proměnila zprostředkovatelskou činnost mezi dealery. Na počátku 90. let se jednalo převážně o telefonní rozhraní, které tvořilo zhruba jednu třetinu objemu obchodů na spotovém devizovém trhu. Elektroničtí mezidealerští makléři na obrazovkách z velké části nahradili telefonní síť. To zákazníkům poskytlo dva způsoby obchodování, které na začátku dekády neexistovaly. Namísto volání do banky pro cenovou nabídku nebo zadání příkazu se stanoveným cenovým limitem (limitní příkaz) má nyní zákazník přístup k elektronické centralizované knize limitních příkazů. Aby banky ochránily svůj přístup k toku objednávek, reagovaly na tuto inovaci tím, že zákazníkům poskytly obrazovky s několika aktuálními nabídkami od více bank. Dosud se většina zákazníků nerozhodla pro transakce s centralizovanou knihou limitních příkazů a raději se spoléhali na bankovní dealery jako na zprostředkovatele.

I když jsou devizy homogenním, snadno převoditelným druhem aktiv, u kterého by se dalo očekávat, že se s ním bude nejefektivněji obchodovat na trhu podobném aukci, zprostředkovatelé dealerských bank si zachovávají dominantní roli. Richard Lyons z Kalifornské univerzity v Berkeley tvrdí, že to pramení z jejich komparativní výhody při řízení úvěrového rizika, která jim umožňuje řešit problémy nepříznivého výběru a morálního hazardu efektivněji než aukční trhy. Věří, že dealerské banky by byly ochotny udržet transakční náklady pod úrovní, kterou by mohl poskytnout aukční systém, aby si zachovaly přístup k toku objednávek. Tok objednávek má hodnotu, protože kromě veřejně dostupných informací o makroekonomických determinantech směnných kurzů obsahuje informace, které umožňují přesnější predikci směnných kurzů. Toho lze využít při obchodování na vlastní účet banky a možná ještě výhodněji při devizových poradenských službách prodávaných zákazníkům.

Finanční nařízení: Co nás čeká?

A co budoucnost finanční regulace, zejména regulace derivátů nebo finančních nástrojů (jako jsou opce nebo futures), jejichž hodnota je odvozena od nějakého jiného aktiva? Frank Partnoy z University of San Diego Law School poznamenává, že nedávné finanční inovace umožnily syntetizovat prakticky jakýkoli finanční nástroj s mimoburzovními (OTC) deriváty. OTC deriváty se z velké části řídí soukromými pravidly, jako jsou standardní formuláře vypracované Mezinárodní asociací obchodníků s swapy (ISDA), spíše než oficiálními předpisy. Je použití takových soukromoprávních pravidel nadřazeno veřejnoprávním pravidlům? Měla by pravidla záviset na sofistikovanosti stran transakce? Je potřeba stanovit pravidla o tom, kdo může vstoupit na trh s deriváty? Je regulační soutěž destruktivní nebo kreativní silou?

Obecněji řečeno, různí účastníci poznamenali, že budoucí klíčové regulační výzvy budou globální povahy. Otázky zahrnují: Jak se mohou úředníci chránit před systémovým rizikem na globálně integrovaném trhu? Jak mohou vnitrostátní regulační orgány zabránit podvodům? Jak lze prosazovat zákony o obchodování zasvěcených osob? Jak vlády prosazují dodržování daňových předpisů? Jak lze vymáhat práva akcionářů? Jak lze zachovat transparentnost, když obchodování probíhá po celém světě?

Jak se trhy stávají čím dál globálnějšími, tyto otázky – o kterých se nyní diskutuje na národní úrovni – budou nakonec zvažovány na mezinárodní úrovni. Budoucnost analytiků a politiků bude komplikovaná, protože zvažují tyto a další otázky související s kapitálovými trhy.